推进做市商交易机制改革 提升新三板流动性

8月以来，国务院三次提到新三板。9月1日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议指出，要完善新三板交易机制。此前的8月8日，国务院“十三五”规划指出，要强化新三板融资功能。8月22日，国务院发布《降低实体经济企业成本工作方案》，指出完善证券交易所市场股权融资功能，规范新三板发展，规范发展区域性股权市场和私募股权投资基金。

新三板市场的快速健康发展，已经受到全国上下的关注。在天星资本创始合伙人、总裁王骏看来，当前，我国经济发展正处于下行区间，面临经济结构转型和升级。而所谓的实体经济不是“一刀切”的，而是结构化的、动态的、优胜劣汰的，以沪深两市为代表的中国传统资本市场，则是以大体量企业为主，多数属于重工业等传统行业，改革推进难度较大。而新三板作为我国多层次资本市场建设的重要组成部分，肩负着为我国中小创新型企业融资的重任，与我国经济结构转型升级方向相契合。

“新三板也是我国资本市场改革与发展的试验田。目前A股市场以散户为主导，追求短期回报，这与健康资本市场的发展方向不符。而新三板作为‘改革之田’，率先推行了注册制，同时确立了以机构为主导、注重价值投资的市场运行方式。无疑，新三板并非企业登陆A股的‘过渡型市场’，而是类似于美国纳斯达克的独立市场，在多层次资本市场中扮演不可或缺的角色。”王骏进一步表示。

任何一个市场的发展都存在一定问题，尤其是发展初期，新三板也不例外。最新发布的《中国新三板市场发展报告(2016)》指出，伴随新三板的快速发展，新三板也存在三大问题。一是存在发展速度、规模与质量的矛盾。挂牌公司规模小，风险高；公司治理问题没有得到明显改善；挂牌公司的行业结构分布有待进一步改善，融资难问题没有得到有效解决；市场交易不活跃，流动性不足。

二是制度安排不及时、不完善。市场准入制度“一刀切”，缺乏对国家战略性新兴产业的引导。投资者适当性管理制度不适当；投资人数量不足，投资人结构有待优化；目前协议转让和做市商交易制度安排不利于市场流动性的改善；市场分层管理制度、主办券商制度有待进一步完善，融资工具有待进一步丰富，市场各板块之间不能顺畅流动。

三是监管体系有待完善。市场准入制度不完善，以自律性监管为主的监管框架有待进一步完善，信息披露机制不完善。

考虑到以上问题，《报告》建议，为促进新三板市场的规范发展，应从以下四个方面着力。首先，完善市场准入制度，加强市场准入管理。如：根据市场分层直接制定不同的市场准入门槛；打破目前券商垄断局面；加强对投资人的准入管理，降低个人投资者的门槛至100万元，扩大个人投资者的市场规模；提高机构投资者质量等。

其次，完善股票发行和交易制度，提高市场流动性。如：让非券商机构参与做市的制度安排尽快落地；改变目前单一交易机制向混合交易机制发展；择机推出集合竞价交易制度；完善市场分层管理制度；针对不同层级制定不同的信息披露标准等。

再次，统一市场分割状态，优化资源配置。尽快推出“转板制度”和市场化的退市制度。

最后，完善监管制度，切实保护投资者利益。完善以自律监管为主的监管制度与框架，行业自律性组织因其独立性和公正性，应在监管中发挥至关重要的作用。同时，完善做市商信息披露制度，增加违规披露成本。

事实上，在上述四条建议中，前两条都和流动性有关。新三板缺乏有效的流动性，是备受市场诟病的问题之一。在业内看来，这也是9月1日的国务院常务会议着重指出要完善新三板交易机制的重要原因。

在业内人士看来，中小企业从新三板获得融资的前提是市场存在交易，有流动性，而目前新三板由于配套制度没有到位，8000多家挂牌企业，每天交易量只有2亿元至3亿元，流动性持续低迷。

王骏认为，流动性改善的核心是做市商交易制度的改革。造成券商盈利模式偏离其本质的核心原因在于竞争不充分。首先，中国的做市商相对稀缺，目前新三板上只有八九十家做市商，且都为券商，而美国纳斯达克有600多家做市商；其次，每个券商做市资金比较少，对于整个市场的影响力较为有限。可以说，做市商的供给完全满足不了需求，而且由于竞争的不充分，不同做市商的报价差价很大。因此，引入竞争的制度设计很关键。

值得一提的是，全国股转公司副总经理隋强近日透露，股转系统计划在年内推出将私募基金作为新三板做市商的相关制度，而合格的境外机构投资者和人民币合格境外投资者的参与政策也会很快推出。

“做市的意义不仅是改善流动性，更重要的是价值发现。做市是专业投资机构的行为，竞价交易是分散的个人投资者撮合的价格，前者更能发现价值与定价，好公司不易被错杀、坏公司难以炒作。”王骏表示，例如，许多互联网公司商业模式很好，但目前的收入与利润都很少，如果完全是散户定价，企业被错杀的可能性会很大，而新三板容纳的大多是创新型企业，因此更适合做市商制度。